本报记者 吴静 北京报道

“2014年、2015年做第一个、第二个存量改造交易的时候，很多买家问的是这个东西能不能改；在2016年、2017年问的是怎么改；今天说的是怎么招商、经营，这是质的变化。”

6月27日，在由戴德梁行主办的THINK-IN论坛上，戴德梁行中国资本市场部副董事总经理刘兵对房地产存量市场的变化这样总结道。

刘兵认为，城市更新这个话题已经持续了几年时间，北京、上海多个城市更新项目已经完成或者即将完成市场化的退出。政府、国企、市场机构、外资基金都在积极参与这个市场，将低效资产盘活，为存量资产价值赋能。在这个百家争鸣的过程中，竞争也更加激烈，怎样能够通过不同内容组合、场景再塑造来提升流量、提高效益，是投资人比几年前更为关心的内容，也是对运营商更大的考验。

值得关注的是，过去几年里，资产证券化在存量市场上发挥了较大作用。渤海汇金证券资产管理公司董事总经理李耀光指出，现在存量市场产品角度逐渐开始进阶了，从“投、融、管、退”几个阶段来看，目前开始进入“退”的环节。

据李耀光介绍，2011~2012年，国内以及跨境的一些地产基金买了一线城市或者一线半城市相对而言运营不太好的百货改造成购物中心。到了2015~2016年，进行了第一次调租，原来地产基金在国内没有真REITs的情况下，除了把楼整体卖掉以外，还发行了很多具有REITs概念的资产证券化产品，北京、上海、深圳、长沙、重庆、成都都已经有很多这样的案例，这对地产基金而言就能实现“退”了。在2016~2018年上半年期间，资产证券化正式进入“退”的环节，特别对地产基金而言。“去年年中开始，越来越多的收购方开始用资产证券化的方式在资本市场买中国内地存量物业，这在操作逻辑上就有点类似于美国、新加坡、香港的REITs操作了。”

目前，国内地产的资产证券化分为轻重两种类型。针对国内重资产的资产证券化，李耀光认为，在交易架构上，除了在交易所做证券形态和证券法规上与海外REITs有一定区别以外，在底层交易架构上和地产并购项目上，与海外REITs项目是大同小异的。需要关注三方面问题：一是这个楼的运营情况以及所带来的NOI（即营运净收入）；二是合法合规方面；三是估值的问题。李耀光指出，在资产证券化阶段，大家对于回报现金流的要求有点偏高，对资产地价要求重视度偏低。但公募REITs出来以后，对于资产的价值判断标准和大宗交易买卖的标准几乎是一样的。这是资产证券化和真正REITs的最大区别。

对于轻资产而言，李耀光认为现在资产证券化很难做。“轻资产证券化可以叫融资也可以叫退出，缺点在于没有重资产那么大规模。优点是投入本来就小，对运营上的提升更为显著。你只要把一批项目投入资金全部收回来，就可以算投资退出了。”在实际操作中，需要关注三方面：一是运营稳定性；二是产品怎么设计保障投资安全性；三是品牌建设。

（编辑：卢志坤 校对：颜京宁）

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